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“十三五”上海基本建成國際金融中心評估研究
2017-03-06 16:49
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一、基本判斷


“十二五”時期,上海基本確立了以金融市場體系為核心的國內金融中心地位,初步形成了全球性人民幣產品創新、交易、定價和清算中心。上海爭取到2020年基本確立以人民幣產品為主導、具有較強金融資源配置能力的全球性金融市場地位,基本形成公平法治、自由開放、創新高效、合作共享的金融服務體系,基本建成與我國經濟實力以及人民幣國際地位相適應的國際金融中心,邁入全球金融中心前列。


從上海的金融市場基礎設施的完善、金融市場規模的增長、金融市場產品和工具的增加、金融對外開放領域的拓寬以及金融制度供給能力的提升來看,“十三五”期間上海基本建成國際金融中心的目標能夠實現。這從上海國際金融中心的世界排名不斷攀升也能反映出來。從GFCI排名看,上海位列全球第16位;從IFCD排名看,上海與香港并列第五,紐約、倫敦、 新加坡、東京是排名全球前四的金融中心。IFCD指數特別注重新興經濟體金融中心成長性。


但是,人民幣國際化進程加快背景下上海國際金融中心的內涵和功能將發生怎樣的變化以及如何應對,這是“十三五”上海國際金融中心建設面臨的挑戰。沒有人民幣國際化的快速發展,上海就不可能成為真正的國際金融中心。


中國(上海)自由貿易試驗區的金融開放創新是“十三五”上海基本建成與我國經濟實力以及人民幣國際地位相適應的國際金融中心的重要保障。作為中國新一輪改革開放的試驗田,三年來,上海自由貿易試驗區堅持把高標準開放和制度創新作為核心任務,實現了以開放促發展、促改革、促創新,形成一大批可復制、可推廣的經驗。尤其是以金融開放為目標的金融制度創新,以及以資本項目可兌換改革為主要任務,適應和推進人民幣國際化。積極審慎推進金融開放創新,啟動自由貿易賬戶本外幣一體化業務,探索建立人民幣國際化服務中心,實現在岸人民幣市場和離岸市場的協同發展,承擔起率先形成人民幣的回流機制,特別是資本項下人民幣的回流機制的重任。


二、人民幣國際化助推上海國際金融中心升級


當前的國際金融體系存在明顯的弊端,國際金融體系改革成為G20的重要訴求。人民幣國際化的快速發展,尤其是人民幣成功加入SDR,為國際貨幣體系改革和全球金融穩定發展提供了新動力。


上海國際金融中心要建成以人民幣產品為主導,與人民幣國際地位相適應的國際金融中心。顯然,沒有人民幣的國際化,上海就不可能成為真正的國際金融中心。人們通常認為,只要中國開放資本賬戶,允許外國自由持有并使用人民幣,這樣就實現了人民幣的國際化。這只看到了人民幣國際化中交易與投資貨幣的功能,即其他國家在國際貿易、國際借貸和國際投資中多大程度上使用人民幣。人民幣成為國際貨幣的核心在于儲備貨幣功能的發揮,尤其是其他國家的央行是否通過人民幣儲備來干預該國貨幣的匯率。目前,一種貨幣同時發揮前面兩種功能的國際貨幣只有美元和歐元。


人民幣成為真正意義上國際貨幣的前提是中國經濟規模的持續增長。1924年,美國經濟是英國經濟的3.2倍,美元才替代英鎊成為世界第一大國際貨幣,但此時的紐約還不是國際金融中心,世界領先的國際金融中心依然是倫敦。目前,美國經濟是英國經濟的6.5倍,此時英鎊已經不是國際交易貨幣,但倫敦仍然是一流的國際金融中心。面對世界經濟的深度調整和曲折復蘇的復雜形勢,中國GDP目前仍保持中高速增長,在世界范圍內仍屬于經濟高增長國家。IMF數據顯示,過去五年間中國為全球經濟增長貢獻了35%,并將在2020年底前繼續貢獻30%的經濟增長。一旦人民幣成為國際貨幣,就為上海的一流國際金融中心創造了條件。


三、上海國際金融中心支撐人民幣國際化和世界經濟新增長


始于2009年的人民幣國際化進程目前遠超當年設計者的估計。但人民幣國際化的推進中存在兩大現實障礙——資本項下不可兌換和穩定的逆差形成機制所需要的深度的有效率的金融市場。國際貨幣一定是可兌換貨幣,但中國資本項下不可兌現。資本賬戶的開放是一個復雜工程,金融風險如何防范是其中的關鍵,考慮到中國金融市場不成熟,規避金融風險的市場工具和手段較為缺乏,金融監管制度不健全等現實因素,資本賬戶只能謹慎地漸進式開放。一個貨幣成為國際貨幣必然意味著這個國家的國際收支保持著穩定的逆差。中國經常項下長期順差涉及到就業的需求,出口部門是中國就業人口最多的部門,也就是說,貿易長期逆差在中國是不現實的,那國際收支的長期逆差只能取決于資本項下的長期逆差,這里涉及到兩個核心問題:一是如何實現資本項下的長期逆差?二是資本項下長期逆差意味著流出的資本能否獲得穩定收益?


對于第一個問題,二戰后的美國也遇到了,當時美國國際收支雙順差,美元具有很強的國際需求,但美元無法成為國家交易貨幣。美國當時就是通過歐洲美元和馬歇爾計劃提供貸款實現資本項下的長期逆差。“一帶一路”戰略、亞投行的運行基本也是試圖實現中國資本項下的穩定逆差。借助“一帶一路”戰略,通過對“一帶一路”沿線國家提供貸款,使“一帶一路”沿線國家人手上有了人民幣,與此同時,還通過在歐洲發行人民幣債券,讓“一帶一路”沿線國家以及歐洲人拿著人民幣到中國市場上購買過剩產能,帶動“一帶一路”沿線國家開發。通過對外提供貸款和離岸人民幣債券在資本項下做逆差。對于第二個問題,中國在資本項下形成對外逆差,貸出去的資本如何獲取穩定收益尤其是匯率波動條件下,這需要中國具有長期、穩定的、安全的固定收益市場,中國目前不具備這樣的收益市場,因為缺有深度和效率的金融市場。因此,就算資本賬戶開放了,人民幣成了國際貨幣,那也未必上海就一定能成為國際金融中心,國際金融中心需要有深度和效率的金融市場體系。


四、人民幣國際化背景下上海國際金融中心的新內涵


上海是人民幣的本幣中心,是在岸市場。但在人民幣國際化的進程中,離岸市場發展顯著快于在岸市場。這就涉及到上海國際金融中心到底是進一步發展在岸市場還是積極發展離岸市場,以及海外人民幣如何回流的問題。在資本項下不可兌換情況下人民幣國際化安排走了很特別的路線,突出的表現就是人民幣離岸市場的快速發展。離岸市場又必須要和在岸市場連聯系,但聯系的正常通道資本項下又管制了。目前中國的制度設計是實行清算行制度,即通過清算行將境外人民幣清算回國。


在人民幣國際化進程中,上海的代理行模式是在岸市場,香港和香港以外的清算行模式是離岸市場。但離岸市場的發展遠遠超過在岸市場的發展。人民幣的絕大部分跨境貿易人民幣結算業務和離岸業務都高度集中于中國香港。上海和香港的人民幣經常項下都是自由兌換,但香港在資本項下處于半自由兌換狀態,也就是說人民幣可以在資本項下回流到大陸,而在上海人民幣在資本項下是不可兌換的,海外人民幣只有通過經常項下回流大陸。因此,要讓上海本幣市場發展起來,一方面要加快金融開放,尤其是資本項下開放,另一方面要大力提高金融市場的深度和效率。


五、人民幣國際化背景下上海國際金融中心的新功能


上海要成為發達的人民幣在岸金融市場。人民幣要成為國際市場上廣為接受的國際貨幣,離不開一個發達的、具有國際影響力的在岸金融市場。只有使上海成為全球性人民幣產品創新、交易、定價、清算和業務中心,才能為人民幣跨境投融資提供更加高效便利的市場平臺,才能進一步擴大境外人民幣回流的投資渠道。


上海要建設有深度有效率的金融市場。一方面,完善金融市場基礎設施體系,建立便捷、高效的支付結算體系是推進人民幣國際化的重要基礎。另一方面,不斷增強金融市場功能,拓展市場的深度和廣度。不僅要豐富金融市場產品和工具,在股票、債券等基礎性金融產品的基礎上發展各類ETF產品,推出以匯率、利率、股票、債券等為基礎的金融衍生產品,而且要借助上海自貿試驗區金融改革的先行先試,積極穩妥地推進人民幣資本項下可兌換。


上海要實現在岸人民幣市場和離岸市場的協同發展。借助上海自貿區平臺和香港模式發展人民幣離岸市場,加強與其他離岸人民幣市場的合作,實現在岸市場和離岸市場的互動發展。這是上海國際金融中心的優勢。


上海要率先形成人民幣回流機制,特別是資本項下人民幣回流機制,促進人民幣“資產”和“負債”的協調發展。上海金融市場要便利人民幣持有者用人民幣對華進行貿易和投資。當人民幣通過正常貿易渠道大量流出時,上海金融市場要有相應的制度安排,允許境外人民幣回流國內。


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